花旗史诗级报告全球房价见顶鬼城正在我们脚下蔓延

9月23日，花旗银行发布了一篇让全球投资者忐忑不安的报告。该报告不仅指出主宰市场的“央行效应”已经破灭，甚至全球信用也在过去的10-15年出现急剧透支，虽然信用扩张一直在推高资产价格，房价在这15年内也已经上升到了一个顶峰，然而房价就涨到这里了，再无空间可涨。无独有偶，近日，潘石屹太太张鑫宣布SOHO中国将会在全球范围内停止购买土地，相信也是受了这类研判的影响。

花旗的这篇报告从各种角度论证了过去10-15年各国央行信用扩张的严重程度，而这种信用扩张目前已经到了一个弹性边缘，也就是说，各国的信用已经完全透支，增无可增。

一位看过该报告的分析师表示，信贷透支伴随而来的最大影响，将会是各国房地产价格相继见顶，15年的房地产价格牛市彻底终结。虽然好的地段还存在攀升的可能，但是房地产在全球范围作为一个资产类别，在未来的10年已经不再具有良好的投资吸引力。

更值得关注的就是在中国房企纷纷转向海外圈地之时，中国地产大亨、SOHO中国CEO张欣却在本周表示，她不会在海外投资地产，因为全球多轮的量化宽松政策已经令海外资产的价格变得十分昂贵。而SOHO中国也不会在国内进一步的购买土地，而将专注于现有资产的租赁业务上。可见她也是受了这类研究判断的影响。

最重要的是，信用的扩张给市场注入了大量的流动性，尤其是新兴市场国家，比如中国，而这些信用最终进入楼市，这也导致了史无前例的商品过剩，在这样的情况下，自然会导致中国出现越来越多的“空城”和“鬼城”。

比如，在最近贵阳召开的中国城市规划学会年会上，中国工程院院士、深圳市规划和国土资源委员会巡视员郭仁忠透露，全国新城区规划人口高达34亿。

而这34亿人口城市规划也意味着发展了十几年的中国住房市场进入一个难以想象的大跃进年代。最终，整个“空城“、“鬼城”的风险则完全砸在购买住房者及银行手上。

现在的房产投资者已经发现购买住房并没有多少投资价值，因为不少城市的住房已经严重过剩了，尤其是国内二线以下的城市。

纵然，这一年来政府相继推出了一系列的房地产救市政策（可以说无所不用其极），许多城市的房价仍在下降。即使一线城市房价仍在小幅上涨，未来房地产投资回报一定会回归平常，充其量只是抵御了通胀而已。

为什么房地产的牛市已经见顶？那我们来具体探究一下花旗的这篇报告。

该报告主要围绕下面两个问题展开：

（1）全球的信用额度已经完全透支了？

（2）新兴市场疲软为什么会对全球造成如此大的冲击？

花旗信用产品分析师Matt King指出，由于中国各类经济活动在全球经济的风险敞口比值要比其他国家超出很多，中国给全球市场带来了诸多不确定性。加上今年中国经济增速的放缓，全球经济的增长都面临巨大压力。

另外，Matt King表示，过去七年来主宰这市场的“央行效应”已经破灭。

左图可以看出，虽然美联储已经退出QE，但在日本央行和欧洲央行的推动下，发达国家央行的宽松规模自2015年以来一直在增长。

但右图却显示，尽管央行在不断采购资产，但高收益率债券息差却在上升。这说明，央行不断注水的同时，资产价格不升反降。这也意味着央行已经不再是资产价格的指挥棒。

其实，我们也可以发现自08年金融危机市场进入零利率和QE之后，各国央行也没有放松信贷，并令货币贬值。然而，随着近期全球股市接连出现巨震，投资者开始担心过度QE似乎开始失效。

比如，上周美联储选择不加息也并没有提振全球市场， 这就说明央行宽松政策似乎开始逐渐失效。

接下来让我们来着重看一下花旗报告的三个主要议题。

（1）信用扩张的过程

从上图可以看出，2010年之后，日本实体企业的金融资产在不断增加，负债逐渐减少趋稳，而且资产规模远远超出负债。

（2）后金融危机时代实际的信用扩张情况

花旗观点：后金融危机时代，信贷的大繁荣不足以刺激经济的增长。

货币乘数也称货币扩张系数，即货币供给扩张的倍数。

可见在经历了金融危机摧残之后，发达国家央行并不是信用的创造者，他们只是试图抵消私营部门去杠杆和违约的影响罢了。所有的信贷增长均来自新兴市场国家，他们已经积累了大量的美元储备和负债，尤其是中国。

尽管中国近期在大量抛售美债，但外储规模依然高达3.7万亿美元。这些外汇储备都会结售成为人民币，这些货币被称为基础货币或者高能货币，而广义货币存量M2也超过120万亿人民币，M2就是由近30万亿的基础货币膨胀而来，它通过货币乘数和商业银行体系的贷款投放来实现的。

有相关分析师表示，这种天文量级的流动性投放必然会驱动新兴市场的实际增长和资产泡沫，昔日蜜糖随时可能会成为今日毒药。

花旗指出，信贷刺激对经济增长的效用正在减退。

那信用最终流入哪里？

根据上图发现，在过去15年来，不断扩张的信用最终进入了房地产产业，从而推动该资产价格的增高。

但上面的分析显示，当前各国信用扩张已经到了一个弹性边缘，难以继续增加，房地产价格目前可能已经进入一个顶峰，这也意味着房地产牛市可能面临彻底终结。

随着不良贷款指数的不断增长，最终会导致世界上最危险的信贷泡沫。

（3）那接下来会发生什么？

随着石油价格的下跌，突然之间，石油美元的流动开始干涸，新兴市场国家开始大量抛售美债（例如沙特），最终演变成整个新兴市场的资本出逃。

报告中指出，新兴市场外汇储备的缩水也意味着货币正在遭受“摧毁”，而这些钱曾是缓慢而真实地横扫发达国家与新兴市场的巨大（资产）通胀的源泉。

这些钱又去向何方？它们抛售美国国债不会导致收益率走高吗？

花旗的回答是：尽管美国国债收益率可能面临上升压力，但它可能也是暂时的，尤其是当市场对风险资产做出更强的风险厌恶反应时。新兴市场抛售美国国债的结果将是，导致股市被抛售，而这反过来会刺激资金涌入“安全的”债券，从而抵销中国抛售的影响。

尽管外储（钱）被摧毁对于股市和债市的影响是有待商榷的，但其对实体经济的影响是显而易见的。正如King所说，由于能源行业资本开支的缺乏，以及发达国家投资继续下降，库存的积累史无前例，而一旦无可避免地开始库存清理，它们会对产能利用率、就业以及GDP都会产生压力。

根据上图，King指出，基本面显示经济面临压倒性的下行压力：能源行业资本支出大降、发达国家投资长期性下降。

那各国央行就不会继续采取行动以刺激经济吗？

然而，上图显示，乘数效应正在减退。这意味着央行的宽松政策已经没什么效果了。

左图虽然显示央行行动对市场有巨大影响，但右图反映这种影响超出资产购买本身。

这说明，自2009年以来，各个央行就开始发现自己已经不能掌控局面了，因为它们注入的资金无法抵消新兴市场流出的资金。结果是，我们进入到了新常态，“央行效应”正在失控。

下图便暗示央行效应的减退，如新兴市场在内，央行流动性一直在下降。

难道我们就不能在一个缓慢的信贷增长环境下生活吗？

花旗写道：即使信贷增速放缓，也会对GDP增长带来负面影响。（如下图：信贷增速变化与GDP增速变化）

为什么信贷创造并没有刺激经济增长？

有分析师给出如下解释：

后金融危机时代发达国家的信用创造显示出了一些问题，因为信用创造大部分发生在金融市场里，被锁定在央行的身边，并未进入更广泛的货币系统，这与传统上银行发放贷款同时新增一笔贷款和存款的信用创造是不同的，例如现在发达国家央行释放流动性的直接影响是导致资产价格通胀。但是，这样的抵消作用远不如广泛的货币创造——首先是因为信贷需求大幅下降——未能促进投资增长，对经济的乘数效应也更低。

King最后说道：“信贷的增长既需要借款人，也需要贷款人，我们可能同时在接近这两者的极限。”

信用不会减少，只会以倍数增加。

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